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【報告導讀】穿過三年的時光隧道，人們或許會發(fā)現(xiàn)消費所面臨的世界已經(jīng)與此前截然不同，過去累計的“超額儲蓄”是否真的會像“堰塞湖”一樣傾瀉至消費領域？不同的資產(chǎn)群體是否也調(diào)整好了不同的面向未來的姿態(tài)？本篇報告討論的消費仍是就業(yè)、收入的函數(shù)，厚雪或許依舊，但需要看到積雪的長坡已經(jīng)改變。

摘要

12022年12月以來一輪疫情或已達峰，“疫后復蘇”交易進入右側(cè)

在政策優(yōu)化之后，國內(nèi)疫情的實際演進速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數(shù)/總?cè)丝诘慕嵌葋砜?，國?nèi)的新增或在2022年12月21日就已經(jīng)達峰開始下行。以消費指數(shù)相對于萬得全A的比值來看，其從2022年10月底開始的上升在2022年12月20日后告一段落，也標志著“疫后復蘇交易”或已進入右側(cè)區(qū)間，從消費的高頻數(shù)據(jù)來看，交通運輸、餐飲旅游也都出現(xiàn)拐點。

2“疫后修復”彈性或與中國臺灣最為相似

原因在于三個方面：（1）疫情的嚴峻性決定沖擊有多大，而嚴峻性一定程度上受老齡化程度影響，中國與中國臺灣的年齡中位數(shù)較為相近；（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定了修復的節(jié)奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，國內(nèi)與中國臺灣在“放開”后都經(jīng)歷了疫情以來最高的疫情曲線；（3）與中國臺灣類似，消費券而非現(xiàn)金補貼是更為可能的刺激手段。參考中國臺灣的消費復蘇路徑：與疫情更相關的服務性消費率先迎來向上拐點，但服務業(yè)企業(yè)的業(yè)績?nèi)菀自诙唐卺尫磐戤?，股價上也表現(xiàn)為在業(yè)績爆發(fā)期結(jié)束后進入調(diào)整區(qū)間。相反，必需消費品業(yè)績穩(wěn)健，此外，疫情催生的“新消費”業(yè)績和市場表現(xiàn)均突出。

3消費的“新常態(tài)”之一：預防性儲蓄需求仍存，消費總量潛力釋放有限

一方面，疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，一個老齡化國家可能會面臨的情形是疫情曲線周期性升高且中樞抬升，另一方面，在內(nèi)生經(jīng)濟增長動能不明朗的當下，消費者對未來的收入預期也降到了有數(shù)據(jù)以來的最低值。從結(jié)構上來說，“預防性儲蓄”到底是由什么群體所儲蓄的，也關系到未來釋放到消費上的潛力，我們以招行財富客戶的資產(chǎn)結(jié)構作為側(cè)面的證據(jù)證明：“預防性儲蓄”主要來自資產(chǎn)規(guī)模最高和最低的群體儲存。地產(chǎn)若持續(xù)收縮，那么中產(chǎn)群體將持續(xù)遭受收入和資產(chǎn)負債表收縮壓力，而他們是過去在“高端化”“品牌化”進程中對“量、價”有最完整貢獻的群體；地產(chǎn)復蘇或許能修復中產(chǎn)人群，但這需要將資產(chǎn)規(guī)模最低的群體的“超額儲蓄”搬運至房地產(chǎn)，從而又會擠出該類人群的消費。

4消費的“新常態(tài)”之二：回歸就業(yè)、收入等內(nèi)生因素，短期癥結(jié)在房地產(chǎn)

首先，年輕勞動力的“摩擦性失業(yè)”可以一定程度上緩解，好于2022年，但供需兩方面弱于2019年，疫情導致的服務業(yè)疲弱使崗位數(shù)減少，同時疫情也使部分勞動力因健康擔憂短期退出市場，最后導致的結(jié)果是失業(yè)率提升與“招工難”同時發(fā)生；而在防疫措施優(yōu)化及本輪疫情平息之后，盡管勞動力市場供需雙方都會有所提升，但從需求方來看，企業(yè)雇傭意愿在一個經(jīng)濟疲弱的環(huán)境中處于低于50%的收縮區(qū)間，這可能會使得就業(yè)、收入的回升達不到疫情前水平。其次，房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)投資均處于歷史上最為低迷的區(qū)間，壓制三大收入來源：基于房產(chǎn)增值的財產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動者收入、居民的轉(zhuǎn)移性支付收入。

5消費的新常態(tài)：厚雪依舊，長坡不同

單純依靠“疫后復蘇”邏輯的領域，業(yè)績彈性高、估值低的相對是景區(qū)、商貿(mào)零售（超市及便利店）。其次，面臨“疫后新常態(tài)”有兩種場景，一種是在房地產(chǎn)企穩(wěn)的情形下，竣工端（家電、家居、消費建材）將在產(chǎn)業(yè)鏈中率先改善，從消費者角度出發(fā)，“心理賬戶”增值、工資或經(jīng)營收入隨宏觀經(jīng)濟回升的“有房中產(chǎn)”將逐步恢復，過去依靠于中產(chǎn)階級崛起同時提供品牌溢價與市場空間的免稅、醫(yī)美、化妝品、兒童相關消費才可能逐步恢復。另一種情況則是房地產(chǎn)陷入長期的疲弱狀態(tài)，那么消費最大的挑戰(zhàn)可能在于“長坡厚雪”是否出現(xiàn)變化，若中高收入階層無法貢獻足夠的量，而作為曾經(jīng)“消費升級”主力軍的中產(chǎn)階級資產(chǎn)端、收入端都繼續(xù)受損，那么唯一具有改善可能性或韌性的就在于過去三年積累了超額儲蓄的中低收入群體所錨定的剛需消費：非乳飲料、家紡當前的性價比較高。

風險提示：疫情超預期發(fā)展，房地產(chǎn)超預期下行。

報告正文

1、國內(nèi)消費已經(jīng)進入疫情右側(cè)修復的區(qū)間

1.1防疫優(yōu)化以來，國內(nèi)疫情快速達峰

在政策優(yōu)化之后，國內(nèi)疫情的實際演進速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數(shù)/總?cè)丝诘慕嵌葋砜矗瑖鴥?nèi)的新增或在2022年12月21日就已經(jīng)達峰開始下行，不論是以2022年11月11日發(fā)布的“二十條”或2022年12月7日發(fā)布的“新十條”為防疫優(yōu)化的起點，我們都會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的達峰速度遠超海外，僅有德國與國內(nèi)的速度類似，而兩個國家相似點還在于此前疫情防控的措施的執(zhí)行都較為嚴密；考慮到部分城市因取消便民免費核酸點后，居民自行進的抗原檢測結(jié)果并未統(tǒng)計進入，以百度搜索指數(shù)的“發(fā)燒”、“陽了”、“訃告”等關鍵詞來看，也在2022年12月下旬就陸續(xù)達峰，也可側(cè)面印證進入2023年，國內(nèi)的“疫情優(yōu)化放松-疫情曲線升高對經(jīng)濟造成沖擊-疫情曲線修復、經(jīng)濟回升”這一演進過程已經(jīng)邁入右側(cè)，因此消費或已進入了“疫后復蘇”的右側(cè)區(qū)間。

“疫后交易”或已進入右側(cè)區(qū)間，基本面的超預期兌現(xiàn)成為下一階段消費板塊收益的來源。以消費指數(shù)相對于萬得全A的比值來看，從2022年10月底市場開始預期防疫政策優(yōu)化之后，這一數(shù)值就開始上升，背后體現(xiàn)的是市場認為一旦防疫政策優(yōu)化之后，盡管可能面臨放開后疫情的短期沖擊，但以“終局思維”來看，只要疫情回落，此前由于消費場景缺失而被壓抑的消費就能獲得充分的修復，從這段時間消費細分板塊的漲幅中我們也能窺見這一思維的特征，餐飲、白酒、旅游漲幅居前。這一比值的上升在2022年12月20日后告一段落，此時發(fā)生的情況是以疫情搜索指數(shù)作為疫情的代理變量來看，疫情已經(jīng)開始“達峰”并下行，而此時“預期中的消費復蘇”正式迎來需要檢驗的時刻。

1.2 消費高頻數(shù)據(jù)顯示已進入修復區(qū)間

從消費的高頻數(shù)據(jù)來看，各類依賴線下場景的消費也已經(jīng)步入右側(cè)修復區(qū)間：（1）交通運輸方面：代表性城市的地鐵客運量按周統(tǒng)計，大多數(shù)在2022年第51周反彈，我們選取了北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、沈陽，以涵蓋一線城市以及西南、中部、東北地區(qū)的情況，按照每周地鐵客運量與2019年當周客運量的比值衡量外出情況，其中成都修復最好（122.5%），深圳（95.7%）、沈陽（90%）均恢復到2019年同期的90%以上，而其余城市也都在向上；從航班執(zhí)飛情況來看，2022年12月以來，國內(nèi)執(zhí)飛航班架次開始快速修復。（2）餐飲旅游方面：嘩啦啦大數(shù)據(jù)在2022年12月25日發(fā)布餐飲恢復指數(shù)（包括流水、堂食、活躍門店、客均單量、賬單價、客單價等），該指數(shù)將2022年餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)最好的8月設定為基期，數(shù)據(jù)顯示2022年12月25日當周該指數(shù)恢復度大幅上升，“活躍門店、店均單量、賬單價、客單價等均較上一周有不同程度增加，行業(yè)將迎來反轉(zhuǎn)拐點”；在旅游方面，從STR資訊的數(shù)據(jù)來看，主要龍頭酒店酒店較2019年同期的恢復率在2022年國慶節(jié)后迎來拐點，2022年11月-12月的疫情防控優(yōu)化并未打斷這一進程。（3）以百度開發(fā)的“消費指數(shù)”來看，2023年1月9日當周在其跟蹤的全國100個城市中，僅有9個城市的消費指數(shù)相較上一周（2022年1月2日當周）下跌，剩余的91個城市均上行，也側(cè)面表明消費進入了趨勢性的復蘇之中。在消費指數(shù)最高的10個城市中，僅廣州、深圳有下跌，其余城市均出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。

2、達峰之后，消費如何修復？

從全球來看，疫情防控政策大幅“優(yōu)化”基本都發(fā)生在奧密克戎毒株逐步替代此前的德爾塔毒株的時間點之后，從美國、日本、韓國、中國臺灣、越南等地的情況來看，大都發(fā)生在2022年1-4月份，比國內(nèi)發(fā)布“二十條”、“新十條”的時間早了7-10個月，因此海外國家“放開”之后的消費復蘇情況也可給予我們一些參考。從上述國家來看，主要分為中性、樂觀、悲觀三種情形。

2.1 中性情形：日本經(jīng)歷多次疫情高峰后，逐漸對疫情鈍化

日本在2022年3月21日全面解除蔓防管控，此后在7-9月份出現(xiàn)了一輪升高的疫情和導致的死亡病例數(shù)上升。在這個過程中，消費的修復進程是：首先，疫情管控放松，服務性消費復蘇，零售額變化不明顯；其次，疫情在7-9月攀升，服務性消費受損，零售額變化不明顯；再次，疫情在10-11月平息，商業(yè)零售額、服務均明顯回升；最后，疫情在12月卷土重來，此時商品零售額進一步修復，但服務業(yè)再遭打擊。總結(jié)來看有兩點特征：（1）消費復蘇發(fā)生在管控放松且疫情平息時，此時服務業(yè)的邊際改善最明顯；（2）一旦出現(xiàn)疫情的攀升，服務業(yè)始終會受挫，但商業(yè)零售卻不一定受損；（3）隨著放開后時間的推移，消費對疫情的反應越來越鈍化。而日本之所以出現(xiàn)這樣的消費特征，可能原因還是在于它在放開之前就經(jīng)歷了多次疫情的高峰和平息，消費者心理上已經(jīng)對疫情較為平淡，但服務消費還未恢復到疫情前水平。

2.2 樂觀情形：韓國及越南，放開之后疫情曲線平抑，消費不斷修復

韓國漸進式放開，通過在2022年1月17日解除聚會限制釋放了一部分疫情曲線升高的壓力，但全面性的放開時點選擇在2022年4月25日，將新冠的傳染病等級下調(diào)至乙類。消費的演進順序為：首先，放開聚會限制后，餐飲服務快速修復，雖然此時也經(jīng)歷了疫情在1-3月的攀升，但此時整體的零售額受損不明顯；其次，在本輪疫情尾聲，韓國適時選擇了“放開”，放開不論是餐飲服務還是零售額均明顯修復，且此時餐飲服務恢復到2019年同期水平以上；最后，即使7-10月韓國也再次經(jīng)歷了新一輪疫情，但消費此時對疫情反應也鈍化。韓國能夠經(jīng)歷消費的不斷修復，可能原因還是在“全面放開”的時點選擇較為巧妙：此時已經(jīng)在疫情尾聲，政策的放松使消費場景修復，正好與消費的回補需求契合。

越南在2022年1月18日選擇放開國際航班入境，此時已經(jīng)在其2021年10月份以來的疫情的尾聲，此后又在2022年4月29日采取更加靈活的“5K”防疫原則，各地可根據(jù)實際情況靈活執(zhí)行。在首次放開國際航班入境后，疫情繼續(xù)保持回落，消費反應平淡，但其中賓館與餐飲業(yè)、旅游業(yè)明顯修復；在此后的4月份采用更靈活的防疫手段“放開”之后，服務業(yè)短時間內(nèi)受挫，但仍然維持在2019年同期水平以上，進入2022年8月份之后，服務業(yè)與商業(yè)同時向上修復。越南在2022年4月底全面“放開”之后，由于人口的年輕化，疫情曲線較為平抑，這可能成為了其商業(yè)、服務業(yè)相對于2019年同期維持在100%以上水平的重要原因。

2.3 悲觀情形：2020年5月的美國和2022年4月的臺灣，消費者信心恢復需要較長時間

2020年5月，美國的防疫政策進入了“空窗期”，由于此前特朗普政府宣布的“延緩新冠疫情擴散指導方案”執(zhí)行期限僅實施至4月底，于是進入5月后，各州政府開始靈活防疫，但從“防疫緊張程度”來看，平均來看，此時嚴格程度已經(jīng)有所下行，而且美國財政部分別在2020年4月、2020年12月、2021年3月推出了共計3200美元/人的現(xiàn)金補貼，在財政刺激下，消費從5月起快速修復。但另一面是：即使有如此高額的現(xiàn)金補貼，在2020年11月至2021年1月的疫情中，消費也會再次受挫，且服務性消費恢復到2019年同期水平也在防疫放松后經(jīng)過整整一年的時間，直至2021年3月才恢復。進入2022年4月后，美國通過宣布解除“口罩令”進入了“全面放開階段”，此時消費已不存在任何的“回補”作用，基本面表現(xiàn)平淡，復合增速甚至低于奧密克戎疫情之前的2021年11月及12月的水平。

中國臺灣的“全面放開”轉(zhuǎn)變是較為突兀的，2022年4月6日蔡英文宣布“要以減災而非全面清零為目的”對待疫情，標志著防疫政策的完全放松，自此疫情曲線大幅上竄，消費實際表現(xiàn)和消費者信心均從2022年4月起快速下行。此后，零售及餐飲相對2019年同期的復合增速分別經(jīng)歷了5-6個月之后才恢復到“放開”前的水平，但消費者信心持續(xù)下降，可能會延遲反映到消費行為和數(shù)據(jù)上。

2.4 中國的消費“疫后修復”彈性與路徑或與臺灣類似

從三個方面看中國在此輪疫情達峰之后的修復彈性與路徑或與臺灣更加類似：（1）疫情的嚴峻性決定沖擊有多大，而嚴峻性一定程度上受老齡化程度影響：2022年各國陸續(xù)“放開”所基于的思路都是奧密克戎毒株免疫逃逸能力增強，將防控思路轉(zhuǎn)換到放重癥而非防感染，而最容易罹患重癥的人群還是老齡人口群體，從事后來看，2022年疫情曲線陡增的也是老齡化程度較高的國家和地區(qū)，從年齡中位數(shù)衡量國家老齡化程度的角度，中國與中國臺灣最為相近。（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定了修復的節(jié)奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，從日本的例子中能夠看到，盡管其疫情所導致的新增死亡率峰值不斷上升，但其消費幾乎不再因為疫情的上升/下降而出現(xiàn)明顯波動，從這個角度而言，就是消費者對疫情心理上已經(jīng)“鈍化。（3）消費券而非現(xiàn)金補貼是更為可能的刺激手段，在與中國臺灣同屬“悲觀情形”的美國，發(fā)放了高額的現(xiàn)金補貼，但這一方式對財政支出有較高的要求，在國內(nèi)適用性可能不高，而更為可能的是與中國臺灣一樣發(fā)放消費券，而且由于2020-2022年都已經(jīng)推出過數(shù)輪“促消費”政策，2023年繼續(xù)大力推廣的可能性存疑。中國臺灣在2021年9月發(fā)放“振興5倍券”，雖然不需要現(xiàn)金換取，但適用范圍限制于線下消費場景及學費繳納，使用期限截止2022年4月底。這導致中國臺灣在還未迎接“放開”后的疫情沖擊的情況下，就已經(jīng)把“子彈”打光，而國內(nèi)來看，已經(jīng)出臺的消費刺激政策除了各地零散發(fā)放的消費券之外，各地根據(jù)情況進行的“家電、建材”下鄉(xiāng)補貼，以及全國統(tǒng)一的汽車購置稅減免、新能源車補貼，往后看新的政策空間在哪里還需觀察。

中國臺灣消費復蘇的順序是：服務性消費與疫情更加相關，因此一旦疫情達峰回落后相對商品性消費率先見到向上拐點，從中國臺灣營業(yè)額的零售與服務業(yè)代理變量餐飲營業(yè)額來看，前者在7月份迎來拐點，而后者在6月份即迎來拐點。但從相應行業(yè)典型個股的業(yè)績表現(xiàn)來看，服務業(yè)的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)短期爆發(fā)后即結(jié)束，股價上也容易在業(yè)績爆發(fā)期結(jié)束后進入調(diào)整區(qū)間，以代訂機票的易飛網(wǎng)為例，2022年Q1有短暫的業(yè)績爆發(fā)，歸母凈利潤累計同比增速從2021年Q4的-6%上漲至35%，然而在接下來一個報告期2022年Q2又重新下跌至-27%，股價也在2022年6月后表現(xiàn)平淡；亞洲藏壽司在2022年Q1/Q2有短暫業(yè)績爆發(fā)，但2022年Q3再次陷入深度負增長，股價也在2022年11月后表現(xiàn)平淡。必需消費品業(yè)績穩(wěn)健，疫情催生的“新消費”業(yè)績和市場表現(xiàn)均突出，食品零售和藥房類的德記、大樹在2020年以來業(yè)績均保持兩位數(shù)以上的增長；而疫情催生的“新消費”主要是戶外休閑娛樂的商品，如東哥游艇則業(yè)績與市場表現(xiàn)均較為突出。

3、消費的“新常態(tài)”

3.1 “新常態(tài)”之一：預防性儲蓄或長期存在

延續(xù)了三年的疫情，尤其是2022年“放開”之后，對部分國家和地區(qū)勞動力造成了打擊，促使部分人群退出勞動力市場、降低了這部分勞動者的收入預期，從美國來看，勞動參與率始終低于疫情前的水平，而且在經(jīng)歷2022年1-3月份的疫情時，勞動參與率此后在3-7月份出現(xiàn)了連續(xù)4個月的下跌；從中國臺灣來看，在2022年4月初放開之后，勞動力人數(shù)出現(xiàn)快速的下行，同時勞動力退工率（12期移動平均）有明顯上行，且高于疫情前的水平，同時消費者信心也出現(xiàn)走弱的情形，這背后的原因可能就在于：作為勞動者的消費者對未來工作和收入的不確定性上升，當不確定性上升時，預防性儲蓄就成了居民自然而然的選擇。

中國居民已囤積了“超額儲蓄”，背后的一項可能來源就是對未來不確定性預期增強而進行的預防性儲蓄，另一個來源就是在房地產(chǎn)市場不景氣的情況下，居民減少對房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置。根據(jù)民生宏觀團隊的測算，利用城鄉(xiāng)居民儲蓄存款口徑估算的2022年超額儲蓄為6.7萬億元，同時，2022年3月份以來，每個季末月，當月新增居民存款規(guī)模都創(chuàng)下歷史同期最高值。 在消費和房地產(chǎn)兩個維度也能找到相對應的印證： 城鎮(zhèn)居民消費率自疫情發(fā)生之后始終低于趨勢線，而房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源中來源于定金及預收款的增速在2021年2月后大幅下滑，在2022年2月后跌入負增長區(qū)間，隨后達到歷史最低增速。

“預防性儲蓄”這一行為不一定會因為國內(nèi)防疫政策的放松而劃上句號。一方面， 疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，在一個老齡化國家之中，可能會面臨的一種情形則是疫情曲線會周期性升高，且中樞在抬升。而當前在美國流行的XBB1.5毒株已經(jīng)引起全球各國衛(wèi)生和防疫部門的關注，它是否具有更強的免疫逃逸能力和致病性目前還需要打上一個問號。另一方面，在內(nèi)生經(jīng)濟增長動能不明朗的當下，消費者對未來的收入預期也降到了有數(shù)據(jù)以來的最低值。

3.2 誰擁有“超額儲蓄”？——來自招商財富管理客戶結(jié)構的啟示

從結(jié)構上來說，“預防性儲蓄”到底是由什么群體所儲蓄的，也關系到未來釋放到消費上的潛力，我們尋找到側(cè)面的證據(jù)證明：“預防性儲蓄”主要由資產(chǎn)規(guī)模最高和最低的群體儲存，但資產(chǎn)規(guī)模最低的群體可能會在房地產(chǎn)重新企穩(wěn)后將“超額儲蓄”搬運至房地產(chǎn)。從招商銀行(行情600036,診股)的財務報告中財富管理業(yè)務情況我們可以大致一窺這一問題的答案：首先，在2021年6月之后，房地產(chǎn)市場降溫與宏觀經(jīng)濟周期下行的時點之后，私人銀行客戶（招行日均資產(chǎn)大于1000萬）、金葵花客戶（招行日均資產(chǎn)大于50萬但小于1000萬）的平均資產(chǎn)規(guī)模增速開始同步放緩，可能意味著這部分群體是“有資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)”上的群體，房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水或增值速度放慢也導致其在招行的金融資產(chǎn)增速放慢，同時，這兩類群體可能還擁有一部分經(jīng)營收入（如作為企業(yè)主的收入），同樣也受到宏觀經(jīng)濟下行的拖累。而與上兩類客戶形成對比的是，平均資產(chǎn)規(guī)模在1.2萬元的零售客戶的資產(chǎn)增速在加快，可能意味著這類客戶是“無房群體”，而房地產(chǎn)市場降溫使他們將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)的動力減弱，反之金融資產(chǎn)增速加快；其次，進入2022年后，雖然房地產(chǎn)市場仍未扭轉(zhuǎn)，而私人銀行客戶平均資產(chǎn)規(guī)模增速就已經(jīng)重新回升，對于這一回升有兩種解釋：一種是私人銀行客戶可能將手頭空閑的房屋出售，“套現(xiàn)”為金融資產(chǎn)，一個證明是一線城市的二手房出售量在2022年以來企穩(wěn)，而且出售同時二手房出售價格也在下半年止跌上行，更有利于私人銀行客戶的金融資產(chǎn)擴張；另一種解釋是私人銀行客戶可能是大型企業(yè)的高層管理人員或企業(yè)主，而由于大型企業(yè)在2022年相對其他企業(yè)的景氣度更高（大型企業(yè)在2022年1-12月PMI平均值在50%以上的擴張區(qū)間，而中小企業(yè)平均值均低于50%），因此作為從業(yè)人員或所有者的私人銀行客戶可以獲得更多的收入增長。反觀金葵花客戶進入2022年后，平均資產(chǎn)規(guī)模增速甚至跌入負值區(qū)間，這進一步增加了這一類客戶為“有房群體”的可能性，而且他們的房產(chǎn)又沒有私人銀行客戶那樣大的“騰挪空間”，他們在償還房貸的同時，收入端還受到經(jīng)濟周期下行的感染，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了萎縮的跡象，這種跡象我們在《2022年A股中期策略：暴雨驚雷》中也有描述：對于有房群體而言，進入2021年下半年后每月償還的本息和將抵消掉收入的增長，當然，還存在另一種解釋即是金葵花客戶中還有不少的“中小工商業(yè)”企業(yè)主或高級管理人員，而中小工商業(yè)企業(yè)在2022年的景氣下滑十分明顯，PMI大部分時間處于低于50%的萎縮區(qū)間。這也與進入2022年3季度后零售客戶平均資產(chǎn)規(guī)模增速也下降形成呼應。因此，結(jié)合以上證據(jù)我們對三類財富管理客戶的畫像有了一個雛形：（1）私人銀行客戶：是大型企業(yè)的高級管理人員或企業(yè)主，明顯有不止一套房產(chǎn)，房地產(chǎn)的配置上具備“騰挪空間”，因此在進入2022年后將房地產(chǎn)出售換成了金融資產(chǎn)，在招商銀行的平均資產(chǎn)規(guī)模增速先下降再回升，沒有明顯的“超額儲蓄”；（2）金葵花客戶：是中小型企業(yè)的高級管理人員或企業(yè)主，有房產(chǎn)但騰挪空間不大，需要承擔房貸的壓力，同時收入端受到宏觀經(jīng)濟下行的拖累嚴重，因此進入2022年后資產(chǎn)萎縮，不太可能具備“超額儲蓄”；（3）零售客戶：是中小企業(yè)的從業(yè)者，沒有房產(chǎn)，也沒有房貸的壓力，在2021年下半年其余兩類人群都因為宏觀經(jīng)濟下行而資產(chǎn)受損時，只有這類客戶因為暫停了向房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)增速上行，但到2022年3季度后收入端的拖累也使其資產(chǎn)增速放緩，是最有可能存在“超額儲蓄”的人群。

3.3 “新常態(tài)”之二：在其他因素不變的情況下，防控對收入改善幫助有限

2023年就業(yè)與收入情況或好于2022年，但與疫情前的2019年相比，有一些弱化因素。首先，是年輕勞動力的“摩擦性失業(yè)”可以一定程度上緩解，好于2022年，但供需兩方面弱于2019年，疫情發(fā)生以來，16-24歲人口的就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率存在趨勢性的攀升，2022年11月份最新數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率為17.1%，相較2019年同期提高了4.6個百分點，背后的原因是年輕勞動力更愿意從事三產(chǎn)服務業(yè)工作，但疫情導致的服務業(yè)疲弱使崗位數(shù)減少，同時也可能會使年輕勞動力短期內(nèi)由于對健康的擔心而短暫退出勞動力市場，最后導致的結(jié)果是失業(yè)率提升，與“招工難”同時發(fā)生（從各主要城市三產(chǎn)與二產(chǎn)崗位需求比率與其崗位空缺率的比較來看，三產(chǎn)需求越高的城市，崗位空缺率越高，顯示三產(chǎn)“招工難”）；而在防疫措施優(yōu)化及本輪疫情平息之后，盡管勞動力市場供需雙方都會有所提升，但從需求方來看，企業(yè)雇傭意愿在一個經(jīng)濟疲弱的環(huán)境中處于低于50%的收縮區(qū)間，這可能會使得就業(yè)、收入的回升達不到疫情前水平。

其次，房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)投資均處于歷史上最為低迷的區(qū)間，壓制三大收入來源：基于房產(chǎn)增值的財產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動者收入、居民的轉(zhuǎn)移性支付收入。房地產(chǎn)價格的下跌和銷售端的低迷，一定程度上壓制了“有房一族”的財產(chǎn)性收入增長，在上一節(jié)中招行金葵花客戶和私人銀行客戶平均資產(chǎn)規(guī)模在2021年下半年的走弱可能反映了這一傳導鏈條；另一方面，房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)廣泛，2019-2020年城鎮(zhèn)就業(yè)人員中，接近20%的人在與房地產(chǎn)緊密相關的行業(yè)就業(yè)，2022年房地產(chǎn)企業(yè)債務問題已經(jīng)導致產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)現(xiàn)金流受損，也不利于產(chǎn)業(yè)鏈上勞動者的就業(yè)與收入，同時房地產(chǎn)在整個經(jīng)濟中占據(jù)較高的比重，我們在《2022年A股中期策略：暴雨驚雷》通過2020年投入產(chǎn)出表計算，房地產(chǎn)行業(yè)直接及間接拉動15.8%的GDP，房地產(chǎn)開發(fā)投資額的下降，可能會進一步通過拖累宏觀經(jīng)濟的渠道，降低上文中所提到的企業(yè)招工前瞻預期；最后，房地產(chǎn)通過土地成交影響到地方政府的基金性收入，也會掣肘地方政府在實施消費刺激政策時的能力。

4、為迎接消費“新常態(tài)”做好準備

在我們提出的“新常態(tài)”假設下，僅僅依靠“防疫優(yōu)化”的消費的回升可能并非如事前想象的那么美好，但其中確實存在相較2022年邊際改善的細分領域機會。

首先，從“疫后復蘇”的角度，以與國內(nèi)最類似的中國臺灣為例，達峰后的消費修復中，服務業(yè)修復將率先看到拐點，但是從相應公司的業(yè)績改善和股價表現(xiàn)上來看，業(yè)績的改善可能是“爆發(fā)式”的，股價也因此需要一定的擇時，因此第一條配置思路是在業(yè)績修復彈性高（大于100%）的領域，選擇股價位于低位、業(yè)績修復后估值也處于低位（低于50%）的領域，在我們的測算下，這一類行業(yè)包括：景區(qū)、商貿(mào)零售（超市及便利店）。

其次，回到影響消費的內(nèi)生經(jīng)濟因素來看，當下國內(nèi)消費的短期癥結(jié)可能仍聚焦于房地產(chǎn)，未來將存在兩條路徑：

路徑一：如果房地產(chǎn)市場能夠企穩(wěn)，竣工端產(chǎn)業(yè)鏈將有景氣改善；從消費者資產(chǎn)負債表角度而言，“金葵花”客戶為代表的中產(chǎn)消費能力和意愿也會迎來邊際改善，但這一過程需要時間。房地產(chǎn)在“三支箭”的融資端利好下，根據(jù)“保交樓”的政策指引下推出樓盤，進而使得居民對交房的信心回升并重新開始購房行為，在銷售端企穩(wěn)這條修復路徑下，房地產(chǎn)竣工端的消費將率先得到回升，因此可在房地產(chǎn)鏈尋找機會，例如：家電、家居、消費建材；此外，在3.2節(jié)中我們討論的過去三年疫情所造成的收入和資產(chǎn)積累的兩極分化，可能也會使得不同收入階層所對應的消費品迎來不同程度的反彈，若房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，可能觸發(fā)的是零售客戶將“超額儲蓄”搬家到房地產(chǎn)上而非完全釋放到消費上，以招行金葵花客戶為代表的“有房中產(chǎn)”或是消費邊際改善最大的群體，一是在房貸利率下行的過程中，這類客戶還本付息壓力在逐漸降低，同時若房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，房產(chǎn)增值所帶來的“心理賬戶”正向作用也對消費形成利好，更重要的則是房地產(chǎn)修復拉動的宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，將改善收入端的現(xiàn)金流，在這種情況下，“有房中產(chǎn)”相關的消費例如免稅、醫(yī)美、化妝品、兒童相關消費或?qū)⒅鼗卦鲩L趨勢。而私人銀行客戶雖然同樣受益于房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的企穩(wěn)，但這一拉動作用卻由于他們在2022年進行“資產(chǎn)搬家”（從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)）的行為會有所減弱；另外，零售客戶作為“無房一族”，則可能重新成為“購房主力軍”，將超額儲蓄釋放到房地產(chǎn)上，因此新承擔的杠桿和還本付息壓力對消費反而可能有“擠出作用”。

路徑二：如果房地產(chǎn)市場無法企穩(wěn)，維持在一個類似于2013年-2015年末的長時間疲弱狀態(tài)，那么消費整體可能仍將維持偏弱的狀態(tài)，其中相對有韌性的在于偏剛需的領域，以中國臺灣的例子來看，則是食品和藥品的零售業(yè)，在3.3節(jié)中我們詳細論述了房地產(chǎn)如何對三大收入（資產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈收入、政府基金性收入）造成不利影響從而壓制消費，若地產(chǎn)無法企穩(wěn)，則這三大收入將受到壓制。從消費者結(jié)構上來說，若房地產(chǎn)市場無法企穩(wěn)，對“金葵花”客戶這一類承擔還本付息壓力、心理賬戶受到房地產(chǎn)疲弱干擾、收入端受宏觀經(jīng)濟影響的人群來說，是最為不利的。對私人銀行客戶而言，盡管他們的金融資產(chǎn)平均資產(chǎn)增速已經(jīng)企穩(wěn)，但由于這一群體人數(shù)占比較少，無法拉動整體消費的增長；最后僅剩下以零售客戶為代表的中低收入階層消費者，有過去三年的“超額儲蓄”作為安全墊，可以隨著消費場景的恢復而進行一些剛需性質(zhì)的消費，其中，根據(jù)我們的測算，超市及便利店、非乳飲料、家紡是同時具備“剛需”屬性和“疫后修復”的業(yè)績彈性，且估值合理的領域。

5、風險提示

1）疫情超預期發(fā)展。新冠疫情存在諸多不確定性，可能會在2023年完全結(jié)束，也可能會因為新的毒株而引起更廣泛的傳播范圍或更嚴重的死亡風險。在不同的疫情發(fā)展假設下，消費恢復的路徑可能與此前復盤的海外路徑完全不同。

2）房地產(chǎn)超預期下行。如果房地產(chǎn)超預期下行，將進一步拖累經(jīng)濟發(fā)展，從而使得消費也無法得以復蘇。